当业内人士都把关注目光投到谁将成为“民营涂料**股”的时候，拥有国资背景的株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司(简称“飞鹿股份”)从斜刺里“杀”了出来。

6月19日，中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)公布了三家拟IPO(首次公开发行股票)企业的招股说明书(申报稿)(简称“招股书”)，其中就包括飞鹿股份。这表明，飞鹿股份的IPO进程来到了预先披露的阶段。

预先披露制度，是指申请首次公开发行股票的企业，在按照证券法的规定向国务院证券监督管理机构(即证监会)报送有关申请文件，并在其受理后，将有关申请文件向社会公众披露。

尽管预先披露只是证监会IPO审查的正常步骤之一，而且在证监会推行改革的背景下，预先披露的时间点大大提前;但由于其透露出来的信息的详尽性，依然备受关注——它俨然已经成为企业IPO进程的一个明显信号之一。

与近年来备受关注的尝试IPO的民营涂料企业不同，飞鹿股份拟在深圳证券交易所创业板上市。创业板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，而熟悉上市业务的证券业人士告诉涂饰商情记者，“(创业板)风险也更大”。

飞鹿股份的招股书显示，其主营业务为防腐涂料、防水涂料等高新材料的研发、生产、销售、涂装施工及涂料涂装一体化业务;本次公开发行不超过1700万股，发行后总股本不超过6800万股;拟募集资金34166.04万元。

这个半路里杀入业界关注视野的拟上市涂料企业，此前经历了怎样的发展，又将面临怎样的风险，距离上市目标还有多远?

对于涂料行业内依然备受关注的上市热潮，飞鹿股份冲击IPO的案例，或具有标本意义。

飞鹿溯源

飞鹿股份的前身是成立于1998年的株洲飞鹿油漆实业有限责任公司(简称“飞鹿实业”)。据其招股书载明，飞鹿实业由株洲车辆厂与株洲车辆厂铁达实业开发总公司、株洲车辆厂物资公司、株洲南方铁路机车车辆有限责任公司及李世和等自然人共同出资设立。

株洲车辆厂隶属于中国南车集团，是以生产铁路货车为主的国家大型一类企业。这表明，飞鹿实业是以国有资产控股的身份“出世”的，且一开始就跟铁路系统建立了关系。这也决定了它直至今天的主营业务依然与铁道及轨道交通关系紧密。

随后飞鹿实业经历了两次转变。2004年6月，中国南车集团实行主辅分离，对飞鹿实业实行了改制。改制后的公司更名为株洲飞鹿涂料有限责任公司(简称“飞鹿有限”)，民营资本占据主导地位。2012年4 月6 日，飞鹿有限召开股东会，通过了于同年4 月26 日整体变更设立股份有限公司的决议。至此飞鹿股份宣告成立。

整体变更设立股份制公司，飞鹿有限原全体实际出资股东作为新公司的发起人，持股数没有发生改变。根据招股书，飞鹿股份共含5100万股，由72名股东持有，其中71名为自然人股东，**的非自然人股东为北京南车创业投资有限公司(简称“南车创投”)，持股比例为5.29%，位列第五大股东。

南车创投由中国南车集团全资子公司中国南车集团投资管理公司及南车集团有出资关系的株洲南车时代高新投资担保有限责任公司各出资50%设立。这表明南车集团间接控股南车创投，且为实际控制人。这也是飞鹿股份目前保有的**国有股股东。

在飞鹿有限实行改制之前，其已经被株洲市人民政府列入2012年株洲市拟上市公司名单，实行股份改制意味着飞鹿股份为上市迈出了**步。改制9个月后，也即2013年1月，湖南省环境保护厅发布《关于对株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司上市环保核查情况的公示》，公示期为2013年1月15日-1月19日。涂饰商情记者没有查到飞鹿股份上市环保核查的进展信息，但根据后续发展来看，此次环保核查未出现意外。

根据湖南媒体的报道，2013年5月，4家湖南企业的IPO申请获证监会受理进入IPO审查排队行列，其中就包括拟在创业板上市的飞鹿股份。然而当时正处于IPO审核实质停摆阶段，这让飞鹿股份陷入漫长的等待中。根据证监会于2014年5月29日公布的《发行监管部首次公开发行股票正常审核状态企业基本信息情况表》，直至此时飞鹿股份仍处于“已受理”状态。

2013年底，在结束了“史上**长”的IPO停摆之后，证监会开始推动新股发行体制由核准制向注册制的过渡。其中一个明显的变化是对于预先披露时间的提前。此次新股发行体制改革意见提出了“受理即披露”的预披露制度，规定企业一经证监会正式受理即要进行预披露。而原来预先披露时间在反馈意见落实后、初审会前。

2014年5月30日，证监会新闻发言人张晓军表示，预披露时间提前，目的是督促发行人和中介机构在申报时就认真负责履行信息披露责任，加强社会监督。招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。张晓军还表示，截至当时240家尚未完成预先披露的企业，如在今年6月底前未完成预先披露，证监会将终止其审核，不再排队。

在此背景下，飞鹿股份赶在6月底前进行预先披露，多了一层被动的成分。

靓丽业绩

选择在上市要求相对宽松的创业板上市，也是飞鹿股份自身条件限制使然。创业板作为主办的重要补充，其对象是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等。

根据涂饰商情记者获得的某证券投资机构内部业务分析材料显示，在飞鹿股份提出IPO申请之时，在创业板上市需要满足**近两年连续盈利，**近两年净利润累计不少于1000万元且持续增长;或者**近一年盈利且净利润不少于500万元，**近一年营业收入不少于5000万元，**近两年营业收入增长率均不低于30%;发行后的股本总额不少于3000万元;**近一期末净资产不少于2000万元等条件。

与之相对比，在主板上市的企业需要满足的条件要严格得多。比如**近3年净利润均为正数且累计超过3000万元，**近3年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或营业收入累计超过人民币3亿元，等等。

而根据飞鹿股份的招股书，其注册资本为5100万元，与其现有股份数相同。2012、2013年度，其营业收入分别为24447.07万元、27031.18万元，营业利润分别为3097.77万元、3106.38万元;2013年的净利润为2971.51万元;2013年末的总资产为26729.48万元。这些数据表明，飞鹿股份能够满足创业板上市的必要条件。

据媒体报道，目前较普遍的观点认为，飞鹿股份近几年发展得风生水起，主要得益于关联方中国南车集团的业务支撑，而蓬勃发展的铁道以及城市轨道交通也成为飞鹿股份值得引以为傲的业务领域。其招股书如此表述：公司在轨道交通装备防腐和轨道交通工程防水等优势涂料领域已经拥有了稳定的市场地位，主要的客户包括中国南车、中国北车、广州铁道车辆厂、京沪高铁、沪昆铁路江西段、沪昆铁路浙江段、京石铁路、南京地铁、福州地铁、苏州地铁、武汉地铁等。

在飞鹿股份2013年的营业收入中，沪昆铁路客运专线江西有限责任公司、中国南车集团公司、沪昆铁路客运专线浙江有限责任公司、神华准池铁路有限责任公司和南车南京浦镇车辆有限公司作为前五大客户，销售额分别占到34.91%、25.22%、8.53%、3.24%和2.98%，合计接近70%。

飞鹿股份本次拟公开发行不超过1700万股，加上现有的5100万股，**终将不超过6800万股。公开发行后，尽管当前股东的持股数量不会发生变化，但其持股比例将被稀释。以南车创投为例，若完全公开发行1700万股，其持股比例将从现在的5.29%降至3.97%。这意味着国有股份的比重也将进一步下降。

飞鹿股份拟通过此次公开发行募集34166.04万元资金，计划全部用于机械与装备防腐涂料生产基地及涂装项目、新型环保防水防渗材料技改项目、高新材料研发检测中心项目、补充流动资金等4个项目，各个项目的投资额分别为13440.17万元、5199.46万元、3997.51万元、13000万元。

飞鹿股份招股书表明，在本次发行募集资金到位前，公司可根据募集资金投资项目的实际进度需要，先行以自筹资金支付项目所需款项，待募集资金到位后予以置换;募集资金到位后，若实际募集资金(扣除发行费用)少于以上项目所需资金总额，则不足部分由公司通过银行贷款和自有资金等方式解决。

网络上关于飞鹿股份相关建设的公开资讯并不多。根据《株洲日报》的报道，目前飞鹿股份二期生产线正在抓紧建设，预计今年8月可投产，年产值可达4亿元。此外，近两年来，飞鹿股份共投入2000多万元资金，研发环保高性能的新型材料，目前已研制成功3大产品，准备向市场推广。

利好形势

在IPO的进程中，株洲飞鹿等待的时间不可谓不漫长，但总算在6月底证监会新规定的截止时间之前完成了预先披露，表明其坚持上市的决心。

证监会于今年4月18日深夜突然开闸IPO预先披露，当天公布28家拟上市公司预披露名单，被外界谓之“半夜鸡叫”。对此，有证券公司投行人士介绍称：“1月份应该是IPO发行重启，上市公司多是已经过会的企业。这次(指4月份)是IPO受理重启，等于开始重新审核企业。”

对于飞鹿股份来说，无疑遇到了上市政策放宽的好时机。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》于2014年5月14日正式出台实施，**大的改变是修订了财务指标。原来要求拟在创业板上市的企业营业收入须增长30%或净利润持续增长，而现行的《暂行办法》取消了营业收入或净利润持续增长的硬性要求，允许收入在一定规模以上的企业只需要有一年盈利记录即可上市的新标准，进一步降低了上市门槛。

此外，2013年底，证监会制定并发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下称“《意见》”)，开始推进股票发行从核准制向注册制的过渡，也为飞鹿股份的IPO加速增添了一份推力。

《意见》提出，坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督;监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断;经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。

这意味着，注册制一旦成行，新股发行将以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业的盈利能力。由此，将大大提高了IPO企业过会发行的可能。

而现阶段的新股基本审核流程已去掉了问核环节，将**见面会安排在反馈会后召开，增强交流针对性，提高见面会效率。简化后的审核流程归纳为受理、预先披露、反馈会、见面会、反馈意见回复及预先披露更新、初审会、发审会、(发审委意见回复)、封卷、(报送会后事项文件)、核准发行等阶段。

不过，鉴于飞鹿股份刚刚完成预先披露，离报送发审会审核乃至发行还有相当长一段时间。再加上今年IPO开闸以来排队等候的企业仍超600家(至截稿时止完成预披露的企业500多家)，按照证监会确定的“今年内主板(包括中小板)发审会、创业板发审会每周分别各召开一次，每次会议大致安排2家左右企业”的发行节奏，飞鹿股份要想正式上会，这个时间可能还会被延长。

风险何在

虽然在利好形势下飞鹿股份的上市目标已初见曙光，但并不表示上市之路的障碍已经全部扫清。在招股书中，飞鹿股份仍需大篇幅载明其上市的风险所在。

飞鹿股份的招股书的财务数据显示，企业连续三年的营业收入及利润情况呈逐年递增趋势。虽然资产报酬率呈小幅度的下降趋势，使得企业的资产利用效率有所下滑，但总体来说企业的获利能力还是比较强的;而速动比率、流动比率、资产负债率2011-2013年的变动浮动较小，且与企业标准值的1：1比例、2:1比例、50%比例接近，可以看出飞鹿股份的偿债能力良好。

但飞鹿股份的应收账款额度却一直高企。数据显示，2011-2013年，公司应收账款分别为6042万元、1.19亿元、1.02亿元，占当期总资产的比例分别为31.68%、44.69%和38.1%。同时企业的应收账款周转率的缩减幅度也较大，2011-2013年分别为3.76、2.56和2.28。企业应收账款周转率的标准值为3且应越高越好。

这就意味着飞鹿股份的坏账率可能会攀升。一方面可能会降低其资金周转速度、增加财务费用，给公司资金链带来更大的压力;另一方面会对公司偿债能力、盈利能力产生不可想象的影响。

另外，招股书中披露的飞鹿股份所存在的风险因素也为其顺利通过审核蒙上了一层阴影。如前文所述，飞鹿股份近几年发展得风生水起主要得益于关联方中国南车集团的业务支撑，而在市场风险中，飞鹿股份的主要客户收入占比较高的风险也不容忽视。

而飞鹿股份的大客户大都为轨道交通装备、轨道交通工程的**企业，分为长期合作的战略性客户和相对短期合作的国家重点工程客户。这直接反映出飞鹿股份对单一大客户的严重依赖，以及新客户业务的不确定性。这也是市场的担忧所在。飞鹿股份在招股书中称，“公司主要客户收入占比较高及上述因素的存在，均有可能对公司生产经营以及盈利情况产生较大影响。”

飞鹿股份的税收优惠政策变动风险也被提及，其作为高新技术企业和社会福利企业，按照国家规定享受了有关企业所得税和增值税的优惠政策，且对其净利润的影响较大。若国家税收优惠政策有所变动或公司税收优惠期满却未再获得税收优惠的资质认证，则税负提高，将对公司的盈利能力造成不利影响。

而飞鹿股份选择上市发行的创业板市场更是以“高风险”著称。相比于中小板成熟的中小企业的定位，创业板是定位于成长型的创业企业。因此，创业板上市的公司经营风险更高、业绩不确定性也更大，同时由于公司规模和市值都较低，股价被操控的可能性非常大。

一位证券公司投行人士表示，创业板要求上市公司突出主营业务，且具有成长性、自主创新能力的高成长性的企业，而公司的成长壮大就在于规模的不断扩张，但要警惕的是因为规模的盲目扩张而可能导致的公司衰落。

另一方面，创业板的退市条件和摘牌制度方面较主板也更为苛刻。如果创业板公司在**近3年内累计受到交易所公开谴责3次的，或者股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市;一旦出现较为严重的违规情况，将直接摘牌退市;创业板也严禁买壳、借壳等现象。

因此，创业板一旦不能成功就会在市场上退出归零。

但对于飞鹿股份来说，“退市”和“摘牌”的风险已是后话，它当前的首要任务是完成上市的目标，然后通过完善的经营来避免被退市或者摘牌。

无论如何，这家此前几乎不被行业人士关注的拟上市涂料企业，通过预先披露成功闯进人们的视野。考虑到上市后将要面临的严格的信息披露制度以及相当于赤裸裸的媒体监督，这种关注或许可以起到一种预演的功用。

如果是在以前，进行预先披露可以被认为是接近上市目标的一个鲜明信号;但在证监会修订IPO审核程序之后，预先披露反而多了一层被动的成分，企业也需要有过硬的经营业绩条件和技术储备条件等来迎接更广泛、更长时间的社会监督及可能带来的风险。

这对于飞鹿股份乃至其他拟上市企业来说，利弊自知。