●武钢是未来几年国内**性钢铁公司中内生性增长与外延式扩张并举的代表性公司，在钢铁行业供需结构改善中将受益颇多。

    ●随着二冷轧和二硅钢的投产，产品结构显著升级。规模扩张确保市场及成本优势。2008年产能实现规模由1000万吨向1500万吨扩张，2010年有望实现1800万吨，是公司力保其行业**优势的关键举措。

    ●未来三年公司产量每年复合增长率在20%左右，预计同期每股收益达约30%复合成长率，给予公司11-12倍市盈率，短期目标价8.7-9.5元，长期目标价12元，维持强烈推荐-A的投资评级。

    武钢股份2004年实现钢铁主业整体上市，2006年经历淘汰落后产能、对规模技术改造、产品结构升级的前期阵痛，步入良性发展的快车道。技术改造后，生产技术已处于国内**水平，随着传统热轧产品向深加工的转型，具备在电工钢、汽车板、集装箱板、管线钢产品国内质量技术**的优势，实现了产品结构的升级。

    具备技术**优势

    武钢是为数甚少的具备技术**优势的钢铁公司之一。目前公司共有7座高炉，除3#高炉停用待售外，在用高炉6座。调研了解到，高炉利用系数平均在2.5以上，煤比180kg等关键技术指标均居国内**水平，这使武钢冶炼成本**于同行，可以部分弥补铁矿石与沿海钢厂高出的运费。公司后道轧制能力尚不足，目前每天有约1000吨铁水剩余，也为轧制及深加工产能扩张创造可能。在产量没有明显增长情况，公司2004年以来产品结构显著改善，实现内生性增长，“双高”产品比例由2005年58%提升至2006年前三季度的80%，提高了22个百分点。

    未来3-5年硅钢市场总体仍供不应求，取向硅钢依旧短缺。武钢是目前我国**一家能够生产冷轧取向硅钢片的企业，年产28万吨。我们调研了解到，随着二硅钢的投产，取向硅钢牌号与日本差距有望缩小到1个半，磁性可达250，基本接近日本**好水平为230，而且无取向牌号仅差1个。

    内生性增长动力足

    公司二冷轧主要定位在中高端汽车板，年设计产量215万吨，于2006年全面投产。其中汽车板卷90万吨，占该产线总产量的42%；镀锌卷(主要供轿车)产量35万吨，占16%；镀锌卷(主要供家电与建筑)70万吨，占33%，彩涂板20万吨，占9%。在国内**大竞争对手是宝钢，预计宝钢2006年汽车板产量突破260万吨，公司短期内难以进入华东地区以及东北地区。我们认为武钢将就近选择东风汽车作为突破口，在产品质量稳定成熟后进一步扩展国内及国际市场。

    同时公司拟通过发行80亿分离式可转债主要用于新建三冷轧、三硅钢项目，增加冷轧产品300万吨、硅钢20万吨产能。其中，新增的20万吨硅钢产品由用于大电机取向硅钢12万吨、8万吨无取向硅钢(其中高端产品占30-40%)。当前武钢取向硅钢、无取向硅钢总体毛利约为70%、17%。三硅钢投产后硅钢总体毛利水平仍可维持在40%左右，三冷轧毛利率区间为18-22%。

    可分离债券值得留意

    公司拟发行不超过80亿元可分离债券尚在报批之中，我们估计有望在2007年一季度实现发行。按1.5%票面利率计算，预计老股东参与配售，预期收益率在10%-20%之间。在钢铁行业总体利好的背景下，武钢作为行业**之一业绩向好，一旦可分离转债获批，短期抢权效应会比较明显。此次发行可分离转债所附带的权证可能于两年后转股，但由于新项目投产产生的利润，将不会摊薄每股收益，同时公司还享受债权融资带来的利息税前扣除的税收杠杆效应。此外，假设可分离债券实际发行利率2%，对比长期贷款融资5.85%的市场利率计算，不考虑其他因素，该融资方式5年存续期每年为公司节约利息开支3.08亿元。