投资要点

　　1-11月全行业主营业务收入1019.09亿元，同比增长26.10%；11月出口交货值55.75亿元，同比增长16.27%；利润总额5.32亿元，同比增长27.88%。11月份电光源及灯具产量环比分别增长12.00%和-4.61%。

　　照明电器主要原材料价格：原油、铜价近几个月以来震荡下降；锡价有小幅回落；钨丝、钼丝价格仍在高位，总体成本有所下降。

　　国际市场技术门坎持续提高，国内市场节能环保政策正在推进，电光源行业进入整合时期，具有质量、规模、品牌优势的电光源企业无疑将是**大的受益者。

　　佛山照明因产品结构、销售政策调整，销售收入排名第7，与上年同期相比下降1位，而利润总额达2.61亿元，行业排名依然第1。2007年，我们预计佛山照明经过销售目标管理的提升和产品结构的调整，将进入新的增长时期。预计07/08年销售收入增长分别为25%和23%，净利润增长12%和14%。初步预计06、07、08年每股收益分别为0.63元、0.71元和0.80元，并且分红率保持不变。按照20倍目标PE测算，07、08年合理价位分别为14.20元和16.00元。目前公司估值水平合理，调低投资评级至“推荐”。

　　风险因素包括：宏观调控、原材料涨价、人民币升值、贸易摩擦和反倾销等，其中房地产增速下降、人民币升值客观上影响照明电器需求和出口。

　　I．11月份我国照明电器行业运行情况

　　11月份电光源及灯具销量分别达到10亿只和10384.48万台(套)，11月份电光源及灯具产量环比分别增长12.00%和-4.61%，同比分别增长4.2%和22.87%。

　　1~11月全行业主营业务收入1019.09亿元，同比增长26.10%；11月出口交货值55.75亿元，同比增长16.27%；利润总额5.32亿元，同比增长27.88%。

　　i.主要原材料价格

　　照明电器主要原材料价格：原油、铜价近几个月以来震荡下降；锡价有小幅回落；钨丝、钼丝价格仍在高位，总体成本有所下降。

　　ii.行业运行情况

　　2006年1~11月照明电器行业总体运行态势良好，全行业销售收入同比较快增长，其中3月份销售收入同比增长达到高峰，之后缓慢下降；全行业利润总额同比波幅较大，累计增长为28.45%,其中出现4月和10月分别出现利润同比增长高峰和低谷（分别为62.45%与-4.31%），利润增长水平（28.45%）高于收入增长水平（26.1%）的现象说明照明电器行业盈利能力的加强，反映了行业发展趋好。

　　1~11月，照明电器进口增长比较平稳，出口较快增长，累计同比增长为16.67%，低于收入增长幅度，反映国内需求的增长快于出口增长，行业面趋好。

　　我国电光源产业较为集中，行业上市公司佛山照明、浙江阳光及雪莱特均为电光源企业，从各电光源产品进出口单价看，白炽灯出口平均单价要高于进口平均单价，出口平均单价在8月、进口平均单价在9月达到高点，之后快速下降；进出口价格的快速下降会抑制出口，增加进口，加剧国内行业竞争，影响四季度白炽灯生产企业利润水平。

　　进出口平均单价的差距主要表现在荧光灯、卤钨灯及HID灯上；其中HID灯进口价格高出出口价格很多，不过HID灯进口价格在经历2003~2005年的高速增长后在2006年快速回落，而相应出口价格在2003~2004年增长较快，之后却比较平稳，并且与出口平均单价保持较大差距，如2006年11月HID灯进口平均单价为77.2元，出口平均单价为25.89元，在其它月份这种差距更大。HID灯进口价格的快速下降反映了国内企业进口替代能力的增强，在技术水平、产品质量与品种上拉近了与国外先进企业的差距，在HID产业化方面，雪莱特、佛山照明走在前列，HID灯平均价格的这种变化说明这2家上市公司在高档光源产品生产方面实力的增强，前景看好。

　　荧光灯出口平均单价增长较快，而进口平均单价保持稳定，两者差距较大但在缩小；荧光灯出口平均单价在7月后的快速增长有利于国内荧光灯出口企业下半年利润水平的提升；卤钨灯出口平均单价稳定，进口平均单价在四月份有较大幅度下跌但随后反弹至原来水平，10月份以来进口卤钨灯价格有下降趋势。佛山照明与浙江阳光以荧光灯（节能灯）。

　　生产为主，荧光灯进口价格的稳定与出口价格的上涨有利于利润水平的提升。

　　无论以销售收入还是以利润总额衡量，行业前10名的占比在不断下降，行业前3名的占比也有轻微下降，但较前10名更稳定。行业前10名销售收入占比与2005年底相比下降了0.3个百分点，利润总额占比下降0.4个百分点，资产总额占比下降1.4个百分点，前10名占比自2004年以来有持续缩小的趋势。而且，这种占比具有一定的周期性，每年**季度显示出的集中度**高，随后前10名与前3名的占比逐渐下降，总的来看行业的集中度在下降。以利润衡量的行业集中度大大高于以收入衡量的行业集中度，这反映了行业前10名具有更高的盈利能力与水平，但这种集中度比以收入衡量的集中度更快的速度在下降。

　　从外向度来看，1~6月行业外向度有所下降，之后外向度逐渐上升，总体而言比较稳定，而且出口占整个行业工业产值的比重接近50%。这是由于国内市场产品质量体系比较混乱，性价比高的产品在价格上得不到充分反映，一些企业转向海外市场维持利润水平，使得出口对整个行业生产具有重要作用；但随着人民币持续升值，出口的利润空间将不断被压缩，通过创新提升产品的附加价值，加强品牌建设，以及通过管理来压缩成本是企业维持竞争力的关键。

　　从亏损面来讲，照明电器行业有所改善，自2月份以来同比一直在下降，亏损企业比重到11月已经下降到16.02%，同比减少1.82%，环比减少0.79%；从亏损企业亏损额来看，进入7月份后出现持续同比减少，但10、11月亏损额出现反弹，亏损额同比增加。11月亏损企业亏损额4.17亿元，同比增加4.03%；亏损额环比则上升7.82%。

　　在全行业利润大幅增长的情况下，亏损行业的改善幅度并不明显，这是因为国内照明电器市场的过度竞争及质量监管体系的不完善使得行业亏损企业的扭亏难以彻底，如果行业亏损企业退出市场将有利于行业集中度的提高，有利于行业整体发展，但由于很多照明企业的国有体制，退出比较困难；加之进入门槛较低，很多小型私人、民营企业不断加入，行业过度竞争局面难以根治。市场将不断淘汰那些产品质量低劣、管理落后的企业，而在技术创新与管理具有优势的企业将具备持续的竞争力。

　　佛山照明因产品结构、销售政策调整，销售收入排名第7，与上年同期相比下降1位，而累计利润总额达2.61亿元，行业排名依然第1。佛山照明销售收入占比和利润总额占比均有所下降。

　　由于欧洲执行ROHS指令，大多数中小企业产品出口受阻，照明电器国际市场进一步向大企业集中，佛山照明等国内大型电光源企业无疑是**大的受益者；预计公司07/08年出口业务将保持20%~35%的增长。出口高附加值产品的比例有较大幅度增加（如大功率T8荧光灯、T5荧光灯及配套灯具和电子镇流器、一体化节能灯、HID金卤灯等产品）。

　　国内电光源市场，中小企业迫于无奈产品返销国内，使国内市场竞争空前激烈，电光源产品价格下降幅度较大，行业进入整合时期。佛山照明利用公司一体化产业链成本优势，主动降低产品价格，将扮演行业整合者的脚色。预计国内电光源市场集中度将持续提高。

　　 另一方面，中国正在制订照明节能财政补贴政策（“十一五”期间节能照明补贴费用预计在100亿元），而且补贴政策明确向符合国家标准、获得节能认证的国内大中型电光源企业倾斜，具有质量、规模、品牌优势的电光源企业无疑将是**大的受益者。

　　 Ⅲ.业绩预测调整及投资建议

　　佛山照明盈利预测预测假设：

　　1、预计07年/08年我国照明电器行业增长25%、25%，出口增长20%；

　　2、公司07年/08年增长基本与行业同步，其中T5荧光灯及配套灯具和电子镇流器、节能灯管及一体化节能灯、HID金卤灯等产品预计有较大幅度增长；

　　3、房地产投资仍保持平稳增长；

　　4、主要原材料价格将有一定幅度的下降，综合材料成本下降3%~5%；

　　5、产品降价幅度在5%左右，而开工率上升和原材料降价维持毛利率基本不变；

　　6、三费比率按照3季报指标计算；所得税率按照06年前三季度实际比例计算；

　　7、07年/08年人民币每年升值幅度在3%~5%。

　　2007年，我们预计佛山照明经过销售目标管理的提升和产品结构的调整，将进入新的增长时期。具体变化为：扩大T8大功率荧光灯、T5荧光灯及灯具、HID金卤灯、节能灯管和一体化节能灯产销量。我们估计公司节能灯管、一体化节能灯、T5荧光灯及灯具的增长有望超过100%，HID金卤灯产销量增长30%。

　　预计07/08年销售收入增长分别为25%和23%，净利润增长12%和14%。初步预计06、07、08年每股收益分别为0.63元、0.71元和0.80元，并且分红率依可保持不变。保守按照20倍目标PE测算，07、08年合理价位分别为14.20元和16.00元。目前公司估值合理，投资评级调低至“推荐”。

　　雪莱特公布年度业绩快报，公司2006年度实现每股收益0.43元，每股净资产3.14元，符合我们预期，按此计算目前其市盈率为54.47倍，估值偏高，维持“中性”投资评级。

　　附：制约照明电器行业增长的主要因素

　　国内电光源市场竞争加剧：国内电光源市场竞争激烈，产品价格有可能继续下跌。

　　上游主要原材料价格：原材料价格波动影响成本，虽然石油、铜等价格有所下降，但钨、钼等价格仍在高位，锡价仍在上涨，这将影响电光源企业盈利。

　　人民币升值和国际贸易壁垒：我国照明电器出口依赖程度比较高，以行业出口交货值比行业工业总产值衡量的行业外向度一直保持在45%~50%，因此人民币升值和国际贸易壁垒会影响我国照明电器出口，进而影响行业整体发展。