G双良：中央空调盈利弱化化工盈利暂未显现        石化装置建成投产后，前期建设开办费将计入当期管理费用，会造成本年管理费用攀升。此外，石化装置建设期的借款利息资本化计入在建工程，而投产后利息偿还须纳入财务费用，加之维持化工业务运营仍须续增大额借款，必然会造成今年财务费用骤增。        我们测算苯乙烯业务2006年可实现收入6.3亿元，利润总额7600万元；享有“两免三减半”税收优惠，可免缴盈利当年所得税，按51%控股比例可实得3890万元净利润，其中包括公司通过持有华顺科技40%股权而得到的投资收益490万元；此外，我们测算其全资苯胺业务2006年可实现收入2.4亿元，净利润760万元。因此，化工业务投产可使本年主营业务收入新增8.7亿元，新增净利润约4660万元，折合每股收益0.15元，约占今年盈利的75%，预期化工业务对公司净利润的贡献将在2007年全面体现。        我们认为必须提请投资者考虑并存的风险，1）苯乙烯与苯胺价格虽仍处高位，但作为中间石化品，其价差波动剧烈而频繁。2）生产所需全部的乙烯与半数的苯须进口而不能自产，也无PS、EPS、ABS、SBR或MDI等后续工艺环节，不具产业链一体化的成本优势。3）尽管产能规模可观且技术成熟，但化工业特有的高危高风险性加大了经营管理难度。4）转向重工业必然令公司续增大额借款维持经营现金，将造成财务费用骤增与资产负债率提高。5）化工较中央空调业务更低的利润率会拉低公司整体利润率水平，且化工行业较低的估值水平亦会部分抵消盈利增长对股价的贡献。        股改方案规定，若2006年每股收益低于0.30元，则非流通股东将向流通股东每10股追送0.3股，支付对价总额240万股。若实施公积金转增股本、分配股利或缩股，将保持追加对价比例不变，而对总额调整；若实施增发、配股，将保持追加总额不变，但支付比例将调整。我们认为，随着中央空调盈利不断弱化，而化工盈利贡献暂无法充分显现，公司本年难以实现盈利目标，追加对价成为必然。             G海尔：产品较低的实现价格挤压毛利        青岛海尔的原材料与零部件采购配送由海尔集团代理，供应价以实际采购价附加2.6%代理费计算；产品销售也通过集团工贸公司进行，冰箱、空调与冷柜的实现价格分别为工贸公司与零售终端交易价倒扣12.06%、11.56%和13.56%，集团留取其中3.5%作为代理费，余额作为青岛海尔营业费用由集团托管。关联交易令公司的应收账款周转与存货周转快，流动比率、速动比率与现金比率高于同类企业，体现出较强偿债能力，也暴露出经营运作的保守。存货快速周转与较短回款期令资金充沛，较少借款与应付账款令负债率低。此外，关联交易模式也化解了汇率变动导致的汇兑损失风险；加之存贷款通过集团内部融资，亦可获得低利率，均抑制了财务费用增加，实质上更有利于集团强化资金控制。尽管如此，高关联交易费用率令集团托管资金额巨大，且产品较低的实现价格也挤压了毛利。        2006年，公司与集团协商调低了关联交易费用率至10%，提升了产品价格，毛利率得以提高。公司有意摒弃现有的经销模式，自主开辟销售渠道，我们认为，若实行自主营销，可显著提升销售价，令收入与毛利增加，但会造成营业费用激增，部分抵消对净利润增长的贡献。        我们预计，出口营销与原材料零部件采购配送仍会维持集团代理模式，既可规避汇率变动导致的应收账款汇兑损失，并利用原材料批量统购的规模效应，缓和成本压力；也有利于保持较高的应付账款，确保资金充足。        为增强盈利能力并解决同业竞争，公司拟采取定向增发的方式收购集团存续的白色家电资产，其中央空调业务盈利能力较强，该业务2000年曾实现净利润3.53亿元，但因往后几年提取大额安装费与维修费，造成盈利骤减，预计资产收购将会为青岛海尔带来近亿元的净利润贡献。但提请投资者注意，定向增发导致总股本扩大的摊薄作用，将部分抵消每股收益的提升；此外，在母公司的羽翼之下，公司的供销与存贷基本被集团控制，由此产生巨额关联交易，致使经营运作的公允性、独立性及透明度存在风险和变数。            G美的：小家电股权转让揭开重整业务序幕        顺德、芜湖和武汉基地扩建令美的空调产能达1100万台，与东芝开利合资的350万台压缩机工程已建成投产，压缩机产能逾900万台，其中可满足自产空调约三成的生产需求。空调与压缩机产能的扩充增强了产业链一体化优势，小家电业务的剥离改变了美的电器的主营业务结构与资产负债结构，对盈利的贡献开始全面显现。小家电股权转让揭开了公司重整业务布局的序幕，在此轮产能扩充后，未来还可能将母公司名下的冰箱、洗衣机和空调业务资产置入，从而形成产业链完善的多元化经营模式。        借助股权分置改革和流通股增持的机遇，大股东控股比例明显提高。公司承诺若2006年较2004年净利润增幅低于30%，2007年较2006年净利润增幅低于10%，且派息率低于40%，则大股东放弃分红并归其他股东所有。我们认为，尽管美的电器本年盈利增幅难以兑现，但此承诺还是在一定程度上保障了投资者的利益。尽管如此，公司应收账款的激增易导致汇兑损失，不排除其继续贴现提前收汇规避汇率风险的可能，会因此造成财务费用的显著攀升。             G格力：产业链的延伸凸显成本优势        产业链的延伸凸显成本优势，增强了格力电器的盈利能力，新购240万台压缩机生产线已投产运营，产品基本内供满足空调生产所需，缓解了主业增长的瓶颈，而内供价低廉亦利于空调成本降低。电磁线产能也提升至8500吨，所产电磁线的30%内供格力压缩机，能满足约120万台压缩机生产需求，内供价优惠也利于降低压缩机成本。预计本年空调产能将扩充至1500万台，压缩机产能实现480万台，产业链一体化及规模效应显著。        尽管公司有计划再斥资6亿元购置360万台压缩机生产线，增强一体化规模优势，但这更加剧资金紧张境况。公司每年一季度货币资金激增，均是依靠拖欠供应商货款和预收经销商货款维持生产投资所需资金，而在年末通过贴现大额应收票据偿还，造成财务费用显著攀升。这种承担高负债风险与费用压力的运营模式令公司难以摆脱羁绊，资金紧缺成为其无法逾越的鸿沟，实施股权融资是**的根本解决途径。        格力电器国内销售倚重固有经销商，而淡化与零售卖场合作，要求经销商预付货款，其根节在于维护脆弱的资金链稳定，此种模式虽可减缓应收账款压力，但对销货影响负面，而增加对经销商返利亦造成营业费用的攀升。        借助股改引入了管理层激励机制，若连续三年盈利达到承诺目标，则母公司将以每股净资产值为价格，向管理层每年出售713万股，**高累计2139万股，约占总股本的4.9%。我们认为，实现持股是管理层长期以来的夙愿，兑现盈利目标完全可能。此外，实施公积金转增股本既有利于增强股票的流动性，也有利于摊薄每股净资产，降低股权收购价格，也不排除公司在今后两年维持高派息率，减值净资产的可能。        完成股改后，珠海市国资委计划为公司引入战略投资者，转让格力集团持有的42.35%股权。国资委的意向是仅向战略投资者转让部分股权，仍保持格力集团**股东的地位，但会将其剩余股权由社会法人股性质改制成国有法人股，实现国资委对格力电器的有效监管。但是据悉，向战略投资者转让股权的意向遭到格力电器的抵制。尽管引入管理层激励机制可确保盈利目标兑现，且估值优良与高派息率亦彰显其投资价值，但是鉴于依靠承担高负债风险与费用压力的运营模式令公司难以摆脱羁绊，资金紧缺成为无法逾越的鸿沟。