自2011年8月以来，光伏行业兴起一拨扎堆投建光伏电站的热潮。拥趸者中，除了传统电企，还有深陷亏损泥淖的上游制造商，甚至还出现与光伏本是陌路的其他产业资本的身影。

在他们眼里，相对于设备制造环节普遍告负的毛利率水平，光伏电站开发有着近10%的投资收益率，可谓是光伏寒冬下的独好风景。于是，趋之若鹜，时不我待。

然而，翻开这些企业**新的财务报表会发现，斥巨资豪赌的“10%投资收益率”鲜有兑现者，只有高企不下的资产负债率赫赫在目，光伏电站开发已渐渐沦为资本的游戏。

分析者指出，尽管有“十二五”装机35吉瓦的愿景在引导，但在始终无法回避的产业瓶颈疏通之前，资本和企业均应当反思自身的发展战略，切勿再把光伏行业拖入下一个泥淖。

投资规模超规划逾3倍

“我们行动算晚的了，好的资源几乎都被瓜分了。”国内一家中型光伏上市公司证券事务代表如是告诉中国证券报记者。这番话的背景是：光伏行业在政策利好的撩拨下，正在掀起一场如火如荼的电站开发争夺战。其中，先入局者早两年前就已经在西部上网相对便利的区域圈好了优质资源，他们公司作为后来者不得已被挤到宁夏中卫市的沙漠边缘去建电站。刚刚过去的6月，公司与中卫市政府签订了300兆瓦的电站建设协议。

但他也欣慰道：“虽然起得有点晚，但应该还能赶上个热闹的大集，因为电站开发是目前光伏行业的蓝海之地。”的确，自从2011年8月国家发改委启动光伏发电上网电价补贴以来，资本对于光伏行业的目光已经从过去的制造业转移到下游电站开发上。

国内专业光伏市场研究机构Solarzoom的统计数据显示，目前国内已披露的达成意向、签约以及正在开发建设的光伏项目达到130吉瓦，甚至比国家新拟定的到2015年装机达35吉瓦的“十二五”目标还要超出逾3倍之多。若按7.5元/瓦的平均投资成本计，未来几年将有万亿元资金投入到这场光伏电站的建设浪潮当中。

而这场浪潮的参与者也可谓来路五花八门。据中国证券报记者梳理，目前国内光伏电站开发的**梯队当属传统五大电力集团以及中广核、航天机电和招商新能源等央企新贵。其中，中电投一家就囊下了目前全部光伏电站项目的1/10份额;而在太阳能资源**为丰富的西部地区，有60%的光伏电站项目开发权被央企稳握手中。

第二梯队则多为向上游延伸过来的光伏制造业企业。A股光伏制造业板块数十家上市公司，近两年来几乎都开始涉足电站开发业务，其中雄心**大的当属海润光伏，其目前签订的国内光伏电站规模已近500兆瓦，而在其规划里，到2015年这一规模将达到1吉瓦(1000兆瓦)之巨。

余下的参与者中，甚至还有从各个行业“半路出家”而来的投资者。就在刚刚过去的7-8月份，就有至少两家A股上市公司发布进军光伏电站的公告：来自锂电池研发制造的中天科技，拟投资2亿元在江苏如东开发光伏电站项目;而从汽车零配件业务转型而来的松辽汽车，也拟定增募资23亿元用于进军光伏发电，雄心之大可见一斑。

上述光伏企业证代对中国证券报记者介绍，即便是在他们公司投建项目的宁夏中卫，沙漠周边已经齐聚了国电、中冶恩菲、京能和航天集团等诸多“国”字号军团，“你能切身体会到这股热潮的无处不在”。

回报预期仍在“画饼”阶段

与日俱增的光伏电站投资热均指向一点——远高于光伏制造业的投资回报收益。

根据理论测算，综合各种因素，目前西部光伏电站投资回报的内部收益率可达8%-10%，如果投资方对下游的议价能力较强，甚至还有可能更高;只需要20%的自有资金，10%的净利润率便唾手可得，投资光伏电站的净资产收益率甚至高达50%左右。如此算来，光伏电站开发的确是一桩不错的买卖。

但是，这一收益率水平要兑现是有前提条件的，即：光伏电站所在地区的光照资源优越，项目并网条件便利，更为重要的是，8%-10%的内部收益率是电站稳定运行25年的全寿命周期的平均水平。然而，这些前提条件，在当前国内光伏行业现状水平下，并不容易实现。因此，所谓的持续稳定的收益率实际上是投资方在自我“画饼”。

中银国际证券一位分析师对中国证券报记者表示，事实上，当前众多资本尤其是“半路出家”的制造业企业积极投身开发电站，并非想长期持有电站来获得收益，更多的初衷，一是消化自身积压已久的电池组件库存，二是寄望于通过BT模式在电站建成后将电站转让给运营商以获得额外收入。“对于他们来说，以**快速度获得项目核准‘路条’，并顺利实现并网，然后及时脱手套现，是**现实的考虑。”该分析师说，理论上，当年建成的电站必须在当年内实现并网并转让，才可算成功的交易。

根据该分析师的研究，从当前国内企业投建光伏电站的现状来看，能成功实现并网并售出的电站项目相对集中在国外，且售出率也仅为25%，国内实现成功转让的电站项目更是凤毛麟角，能数得出来的，只有航天机电和中利科技两家。其中，中利科技于去年6月及今年8月两次向招商新能源转让共计400多兆瓦的光伏电站项目。

而据Solarzoom统计的数据，2011年和2012年国内完工的光伏电站项目量共计近4000兆瓦，但实现成功售出的不足1000兆瓦，这意味着绝大多数光伏电站仍在苦等买主。

据中国证券报记者了解，即便是成功实现售出的光伏电站，其转让之路也并非顺畅。中利科技去年5月23日公告公司成功向招商新能源转让位于甘肃和青海两地共计120兆瓦的电站项目，而就在同一天，公司另外宣布以4099万元人民币认购招商新能源9.1%的股权。彼时，招商新能源正处于港股上市的前夜。这不能不让人猜想两者之间可能存在交换关系。

另一家A股上市公司海润光伏尽管制定了“十二五”建1吉瓦电站的计划，但根据公司**新公布的2013年中报，其目前正在建设的近500兆瓦国内电站项目，除与国电合作开发的20兆瓦外，其余绝大部分项目目前还未拿到核准开工的“路条”，建成、并网、出售均无从谈起。

前述光伏企业证代也向中国证券报记者坦言，他们公司刚签下的300兆瓦电站建设协议，目前主要工作是争取尽快拿到当地政府的“路条”，至于后续的并网手续及寻找电站买家，还存在着不确定性。

在中国证券报记者调查中，听到光伏电站开发商**多的声音是，期待央企或地方国企大佬及时出手接盘。对此，作为央企代表，国电光伏一位高管告诉中国证券报记者，目前在西北建一座大型光伏电站，全程做下来综合单价大约是8元/瓦，而2012年以前建成的电站，开发商报出的价格基本都在9元/瓦以上，甚至达12元/瓦，运营商与开发商之间价格谈不拢，这是基本事实。“与其高价收电站，还不如自己建电站，而且，很多BT项目，开发商所建电站质量普遍不高，影响后期发电效率。因此，央企收购光伏电站普遍没有动力。”他说。

钱人“游戏”有人玩不起

按照前述统计数据，目前国内已完工待出售的光伏电站多达3000多兆瓦。如果不能及时脱手，那么众多BT项目开发商不得不做的选择是，由开发商转为运营商，BT项目转为BOT项目。这就意味着，前期投建电站所耗巨资的回报周期将被拉长，考验着大小开发商们的资金承压能力。在此局面下，这场光伏电站开发的热潮将演变为有钱人的“游戏”。

上述中银国际分析师表示，一般来说，目前投建100兆瓦的光伏电站，至少需要10个亿左右的资金投入。企业项目融资**低需要20%(有的甚至高达30%)的自有资金以及80%的银行贷款。由于目前光伏行业景气度不高，国内银行对光伏业务的贷款相对比较谨慎，很多大型电站项目的贷款，需要企业进行至少等额资产抵押。这就需要开发商有充足的自有资金储备。

众所周知的是，光伏全行业尤其是制造商的财务状况近两年来不断恶化。这其中，投身光伏电站的企业的一些财务指标更扎眼。以拓日新能、海润光伏、综艺股份为例，三公司均于2011年后开始投入光伏电站建设，随着电站项目的不断推进，三公司短期借款以及中长期借款(特别是短期借款)快速增长，据统计，2013年上半年，拓日新能、海润光伏和综艺股份短期借款分别达3.45亿元、16.52亿元和7.52亿元，均高于各自公司过去两年全年的水平。相应地，投身光伏电站开发公司的资产负债率也一路走高，如中利科技、东方日升2011年资产负债率分别为40.33%、69.11%，但到今年上半年则分别上升至53.76%、77.80%。

中银国际分析师认为，随着未来电站开发的加速增长，一些企业甚至将陷入资金链断裂的危险境地。

玩不起的企业已经开始选择黯然离场。拓日新能今年5月就发布公告称，拟将其参股的一家新疆合资公司喀什瑞城49%股权转让给其控股股东奥欣投资。资料显示，喀什瑞城的主营业务为建设和运营大型并网光伏电站。对于此举，拓日新能无奈地称，光伏电站开发目前面临融资渠道变窄、融资成本上升以及电站项目未来收益不确定性等风险，出于对上述风险的考虑，公司今后将专注光伏、光热新产品的研发、生产和销售。

另一些企业则开始傍上资本的“大腿”，为光伏电站开发找出路。7月5日，海润光伏公告，公司将牵手江西顺风光电公司合作开发其目前在手的499兆瓦光伏电站项目，涉及资金量达42亿元之巨。顺风光电是近年来活跃于新能源行业的资本大佬，今年1月，顺风光电的实际控制人郑建明曾以2500万元收购光伏巨头赛维LDK旗下的安徽子公司。

值得注意的是，顺风光电大肆收购光伏电站在众多业内人士看来，并非想做电站运营的生意，而是欲通过电站资产证券化，玩转光伏电站开发“游戏”。这也是目前众多资本热衷其中的公开秘密。

所谓资产证券化，就是将光伏电站的相关资产以及收益进行打包，并分割成若干相同等份，通过有资质的信托等金融机构将该产品出售给不同的投资者。这种光伏电站开发模式，可大大降低光伏电站的融资成本，且风险共担，近段时间备受推崇。

但理性的市场分析者则提醒，光伏电站的资产证券化业务在国内属于空白，其运作方式目前尚处于探讨阶段，大规模推广还存在诸多不确定性。一位业内资深专家分析道，证券化是对电站资产的一种虚拟估值，是以未来现金流折现方式进行，而不是按照现今银行授信中的净资产模式。但是，光伏电站运营，受到电网限发、补贴不到位、电站本身衰减以及天气等多种因素影响，存在很大的不确定性，如何确定现金流是个大问题。“毕竟，对于一个横跨25年的电站而言，除了政策环境外，还要既考虑电池组件的效率因素，又考虑期间的天气因素，其中面临的不确定性因素太多。”他说。

前述光伏上市公司证代也对记者表示，光伏电站资产证券化虽有长期潜力，但对于企业来说，短期的考虑仍然是竭力找到买家出手电站。“眼下，能卖得出去电站，才是王道。”他说。