公司成立于1998年,创业初期专注于北京地区的大型防水工程,以工程直销模式为主,后来逐渐将业务拓展到全国领域,并从2005年开始大力开展渠道建设。公司于2008年IPO,2010年完成增发,借助资本优势公司持续迅速成长。公司已基本完成了全国范围的产能及销售网络布局,2012年收入规模达到近30亿元,成为防水行业****企业。2005-2012年间,公司收入年均增速达到50%,净利润增速达到42%。中期视角看,公司成长潜力依然十足。

足够广阔的市场空间为公司成长提供了市场基础。地产及基建投资是防水材料的终端需求,防水材料已经发展为投资端基础建材品种,市场容量超过1000亿元。虽然固定资产投资增速大概率会下一个台阶,但防水行业需求仍会延续较高增速(我们判断能达到15%)。支撑防水材料行业持续较高增速的因素有:新产品对传统产品的替代;下游应用领域的不断拓展;终端客户防水意识的提升;巨大存量建筑市场的维修需求。另一方面,防水行业由于生产端门槛低,行业处在高度分散状态。高度分散的行业格局为**企业市场拓展提供了广阔的空间,东方雨虹2012年收入仅30亿元,市场份额仅3%。终端客户品牌意识的提升是推动行业由高度逐步集中的**主要动力。防水材料由传统工业产品向具有一定品牌属性产品的演变进程中,行业价值将从生产端逐渐向销售端倾斜,注重品牌及渠道建设的**企业将从中受益,市场份额将持续提升。

较高的盈利能力是成长型企业持续增长的必备条件,伴随公司战略调整及竞争优势的逐步累积,公司盈利能力将持续回升。防水行业虽然竞争格局比较平庸,但行业需求持续高速增长,行业总体盈利能力较佳且处在持续上升通道。2008年上市后的几年中,公司收入年均增速虽然达到56%,但净资产收益率却持续下降,与行业趋势呈现背离;跑马圈地式的快速扩张牺牲了短期的盈利能力,成长质量下降。之后,公司对经营战略进行调整,主动调整扩张速度,体现为收入增速的适度下降,2012年公司盈利能力显著回升。在公司持续扩张中,竞争优势不断强化,主要体现在:规模优势、研发支撑下的丰富产品体系、品牌及渠道。截至2012年底,公司营业收入接近30亿元,远高于行业竞争对手;规模优势将带来采购的规模经济及对下游客户议价能力的提升。持续的大额研发投入是公司过去几年盈利能力下降的重要原因之一,但借此形成的完善产品体系是公司未来收入持续增长的动力。防水企业生产端的高同质化导致企业间生产成本差异不显著,销售环节的“品牌”、“渠道”是企业可以深耕以获取竞争优势的关键环节。公司2005年之后的全国范围内的渠道建设以及地产大客户的拓展,使得公司完成了从完全的工程直销到“直销+渠道”的经营模式转变;相对直销模式,渠道经销模式壁垒更高,大企业更容易获取长期的竞争优势,资产的回报率也会更稳定、更高。伴随公司经营战略的调整以及竞争优势的不断强化,公司盈利能力仍将持续回升从而带动公司盈利增长质量的提升,成长的持续性增强。

防水行业与塑料管道行业不论从产品属性、经营模式、上下游产业链来看,都具有较强的相似性,塑料管道行业竞争格局的演绎对防水行业具有较强的参考价值。从盈利能力比较来看,东方雨虹过去几年的资产回报率比塑料管道行业上市公司明显偏低,体现为明显更低的净利率;公司作为防水行业**,在经历了较为粗放的快速扩张后,渠道比重的提升以及规模效应的逐步显现将带动公司盈利能力逐步回归,步入到较高盈利能力支撑下的良性增长。防水行业与塑管行业规模相当,中期来看,我们认为东方雨虹可以成为防水行业的“中国联塑”,销售收入增长到100亿元,而净利率有望逐步回归至10%左右。另一方面,防水行业相对塑料管道行业增速更快、市场格局更加零散,东方雨虹面临的市场空间更大;更长期的视角看,东方雨虹的成长空间及延续性有望超越中国联塑。

预计2013-2015年东方雨虹的EPS分别为0.78、0.98、1.26,对应PE分别29.3、23.1、18.1倍。公司成长潜力十足,首次覆盖,给予公司“增持”评级。

风险提示:宏观经济弱于预期,原材料价格大幅上涨